segunda-feira, 15 de agosto de 2011

Argentina: ¿Peligro de tormenta perfecta?



Por José Fanelli (CEDES)
Las autoridades económicas han estado pescando en aguas de apariencia tranquila y rendimientos políticos abundantes. El problema es que esas aguas se ubican en regiones en las que suelen formarse tormentas fuertes.
Una revisión rápida de nuestros análisis previos de la coyuntura argentina sugiere la siguiente lista de  factores que podrían generar frentes de tormenta en nuestra economía:
•Empeoramiento de la situación financiera internacional.
•Cambio de política en Brasil orientado a proteger su competitividad.
•Caída en la cotización de las commodities que el país exporta.
•Incremento en la salida de capitales por incertidumbre política preelectoral.
•Aceleración de la inflación con consecuencias sobre la situación social. 

Por supuesto, si varios de estos factores operaran de manera simultánea e intensa, ya no se trataría de un frente de tormenta sino de una posible tormenta perfecta. En relación con esto último,  la coyuntura actual en el plano internacional muestra un panorama que no deja mucho lugar para el optimismo. Los mercados están mostrando pesimismo y una muy marcada volatilidad ante la expectativa de que Estados Unidos caiga en una nueva recesión y ello profundice los ya graves problemas fiscales y financieros del mundo desarrollado. Por ahora, los recientes anuncios de la Reserva Federal en el sentido de que no aumentará las tasas de interés por un largo período y que está dispuesta a actuar para evitar una recesión, han tenido cierto efecto, que igualmente no dejará de ser precario.
Ante este panorama, lo más sensato sería ir llevando el barco de nuestra economía hacia regiones más protegidas de las tormentas. Pero la probabilidad de que el gobierno dé un golpe de timón justo antes del acto eleccionario, no obstante, puede considerarse prácticamente nula: los incentivos políticos para mantener un alto nivel de actividad aún a costa de profundizar los desequilibrios de precios relativos y fiscales son muy fuertes. Probablemente, el único hecho que obligaría a las autoridades a tomar medidas importantes a muy corto plazo es que la ya sustancial salida de capitales se convierta en una avalancha difícil de contener. Esas medidas, seguramente, tendrían un sesgo intervencionista orientado a controlar  con mayor intensidad los flujos de divisas. Esto, por supuesto, repercutiría sobre el precio de mercado del dólar, con eventuales efectos sobre la inflación.
En vista de este panorama, la mejor estrategia para evaluar la coyuntura argentina actual parece ser la de partir del supuesto de que nada cambiará en el plano de las políticas económicas y evaluar las posibles consecuencias que podría tener el deterioro internacional en curso sobre nuestra economía, dadas esas políticas. En línea con esta hipótesis, comenzaremos echando una mirada a los eventos internacionales que es el frente donde es probable que se registren las principales novedades económicas. Decimos económicas porque, por supuesto, el resultado de las elecciones primarias no dejará de tener consecuencias sobre las expectativas de qué esperar en el plano de las políticas económicas en el futuro.
Empeoramiento de la situación financiera internacional
La sucesión de eventos relevantes en el plano internacional durante el mes que pasó ha sido vertiginosa: cumbre de los líderes europeos por la deuda griega; acuerdo de última hora en el Congreso de los Estados Unidos para incrementar el límite de la deuda; rebaja de la nota de la deuda norteamericana por S&P de AAA a AA+ y comunicados del BCE y del G-7 para evitar un colapso de los mercados; “lunes negro” (8 de agosto) a pesar de esos comunicados y, por último, reacción de la FED comunicando que la tasa quedará cerca de cero por un largo período que, por lo menos, logró revertir parcialmente la caída del lunes negro. Cualquiera de estos eventos es suficiente para generar un shock financiero de proporciones y, de hecho, cada uno lo generó. La dificultad para evaluar las consecuencias es que esos eventos han ocurrido juntos, están interactuando de manera negativa entre sí y ello  aumenta la probabilidad de que se produzcan efectos de amplificación en los mercados difíciles de controlar.
¿Por qué empeoró tanto la situación en tan poco tiempo? Para abordar esta cuestión será útil poner el presente en perspectiva tomando en cuenta la siguiente secuencia de eventos que van de la gestación de la crisis de 2008 hasta hoy:
1.            En los dos mil los desbalances globales se agigantaron. Hubo dos causas fundamentales. Por el lado de los países superavitarios: el mercantilismo chino y las políticas de acumulación de reservas con fines de auto-seguro por parte de los países emergentes. Por el lado de las economías con déficit: la política de tasas de interés bajas en Estados Unidos y la política fiscal laxa en varios países de Europa. La demanda de activos financieros seguros por parte de los países con superávit y la política de tasas bajas en los países con déficit creó una burbuja en el precio de los activos reales, alimentada por crédito barato. 
2.            En 2008 explotó la burbuja o, lo que es lo mismo: se hizo evidente que una buena parte de las deudas que habían contraído el sector privado y ciertos gobiernos era impagable en los términos establecidos. Quedó, así, al descubierto un descomunal desequilibrio de stocks: el valor de los activos reales (que explícita o implícitamente son los que respaldan las deudas) era menor que el valor de las deudas. Puesto de otra forma: los activos reales no serían capaces de generar un flujo suficiente de ingresos para servir las deudas.     
3.            Cuando una deuda no se puede pagar, de alguna forma, el acreedor debe  terminar por aceptar una quita que ponga en línea el valor de los activos reales con el de las deudas. Esto equivale a aceptar que se es menos rico de lo que se pensaba. No obstante, la renegociación de las deudas en cada caso por separado sería caótico y, mientras durara el proceso, la economía dejaría de funcionar. A esto hay que agregarle que para evitar el proceso de negociación muchos agentes optarían por vender sus papeles, aún a bajo valor, lo que hundiría las bolsas y el valor de los bonos y crearía una situación de pánico y recesión profunda. Algo de esto ocurrió con la caída de Lehman.  
4.            Para evitar el caos los gobiernos tenían que hacer dos cosas: fuerte política anti-cíclica para evitar la recesión profunda a corto plazo y atacar el desequilibrio de  stocks a más largo plazo, que implica reestructurar deudas impagables y corregir regulaciones financieras.
En los hechos, los gobiernos intervinieron de manera muy efectiva y tuvieron éxito tanto en evitar el pánico financiero como en revertir la caída del nivel de actividad, que se recuperó en 2010. Tres herramientas fueron centrales:
  a.            Las autoridades monetarias actuaron como “compradores” de última instancia de los papeles de deuda que los inversores querían vender: programaTARP; “relajamiento monetario”; compra de deuda pública del BCE; fondo europeo de estabilidad financiera para deudas soberanas.
  b.            Fuerte expansión fiscal de forma de reactivar la demanda agregada, deprimida por el pánico y los deseos privados de desendeudarse.
  c.            Cumbres del G20 destinadas a dar señales claras de que el problema de los desbalances globales sería tratado de forma coordinada, evitando guerras de monedas y proteccionismos generalizados.
5.            Luego de ganada la batalla anti-crisis y a medida que pasaba el tiempo, no obstante, fueron apareciendo nuevos desafíos. Dos resultaron clave.
Primero: ¿cuándo retirar los estímulos anti-cíclicos? Si se retiraban antes de lo previsto podría haber una recaída. Si se mantenían excesivamente, podrían terminar por acelerar la inflación. La oferta monetaria había aumentado fuertemente, el balance de los bancos centrales involucrados se debilitó y ello podía amenazar la credibilidad de esos bancos en tanto guardianes anti-inflacionarios.
Segundo: Las políticas anti-crisis no fueron gratuitas. Los déficit fiscales explotaron y la deuda pública comenzó a crecer en varios países a una velocidad incompatible con la solvencia pública. Obviamente, el aumento de la deuda pública no hizo más que poner en evidencia que el costo de la crisis financiera estaba siendo asumido por la sociedad en su conjunto pero sin especificar quién se haría cargo finalmente de la factura. Era vital especificar cuándo y cómo se aumentarían los impuestos o se bajarían los gastos.
6.            A pesar del evidente deterioro fiscal y los problemas monetarios, el éxito de estas políticas fue tan significativo en abortar la amplificación de la crisis que comenzó a extenderse la percepción de que sólo se había tratado de una  “gran recesión” y que los temores de una “gran contracción” (para utilizar las palabras de Rogoff) eran probablemente infundados. 
El punto 6 de esta secuencia nos deja aproximadamente a principios de 2011. A partir de allí sólo hubo malas noticias. Las autoridades comenzaron a perder el control de la situación porque no lograron dar una solución a ninguno de los dos desafíos post-crisis.  Por un lado, no dieron con el timing correcto para retirar los estímulos anti-cíclicos. Por otro, las dificultades políticas asociadas con la definición de quién se haría cargo de los costos fiscales del ajuste, incluyendo la resolución del problema del stock de deudas impagables, puso en evidencia una alarmante falta de liderazgo a ambos lados del Atlántico.
Nuestra hipótesis es que,  paradojalmente, fue el éxito de las políticas de estabilización para evitar una gran contracción y un colapso financiero lo que llevó a minimizar la profundidad del problema, relajándose los esfuerzos que se venían haciendo para mantener el nivel de actividad y prestándose más atención a propuestas de mayor ajuste fiscal y control de la inflación, que no habían tenido eco en el momento de la crisis. También se relajaron los esfuerzos de coordinación internacional.
Tres hechos aportan evidencia sobre el argumento anterior. El primero es que el BCE, preocupado por la inflación, comenzó a subir la tasa de referencia. Poco importó que la demanda agregada aún fuera débil y el desempleo alto y que los incrementos de precios estuviesen principalmente ligados a aumentos en alimentos y materias primas. El segundo es que comenzaron a implementarse ajustes fiscales muy sustanciales y contractivos en varios países europeos, bajo la hipótesis de que una economía en recuperación permitiría semejante reversión en el signo de la política anti-cíclica. El tercero es que las cumbres del G20 perdieron protagonismo. El clima de cooperación ante la crisis fue desplazado por la amenaza de una guerra de monedas sin que los líderes mostraran ninguna preocupación por el hecho de que la palabra “guerra” apareciera con más frecuencia en los discursos robándole espacio a la palabra “coordinación” internacional.   
Estos hechos daban pie para sospechar que 2011 había traído consigo una cierta falta de ideas y de liderazgo político, elementos fundamentales para consolidar los logros post-crisis. Pero también es cierto que esto era difícil de probar. Justamente, es probable que la situación se haya deteriorado tan rápido recientemente porque los sucesos asociados con la deuda griega y con el techo de la deuda en el Congreso norteamericano sirvieron como evidencia probatoria de que, efectivamente, la miopía política estaba deviniendo en un obstáculo crítico para superar la crisis. Parece políticamente poco realista que un ajuste fiscal del tamaño del que necesita Estados Unidos pueda cerrarse sin aumentar impuestos (sobre todo a los deciles más alto de la distribución). Y también lo parece asumir que Grecia estará en condiciones de pagar una deuda que supera el 150% de su producto sin una restructuración o sin iniciativas más audaces de la zona euro.
Una forma sencilla de constatar la gravedad de los problemas de liderazgo y coordinación que enfrenta la economía internacional es tomar nota del hecho que, la calificadora S&P, parece haber hecho más para incentivar acciones de coordinación del G7 y para obligar al BCE a tomar iniciativas obviamente necesarias relativas a las deudas soberanas, que todas las últimas reuniones del G20. También llevó a la FED a reafirmar el compromiso de no retirar los estímulos hasta que quede claro que no habrá una recaída en la recesión.
La crisis dejó hace tiempo de ser un problema sólo financiero. La inestabilidad financiera no va a desaparecer si la política no ayuda a la economía. El camino hacia la estabilidad demanda liderazgo y acción política coordinada. Una simple mirada a los desequilibrios aún latentes pone esto de manifiesto. Primero, los desbalances globales continúan siendo enormes y no se observan tendencias claras de reversión en el patrón de superávit/déficit que llevó a la crisis. Es necesario coordinar políticamente en el ámbito de algún “G” (G3, G8, G20) un camino de corrección de las paridades cambiarias y los balances de cuenta corriente que no pase por la guerra de monedas. No es sensato pensar que los países superavitarios seguirán invirtiendo eternamente en papeles de economías deficitarias y con gobiernos en problemas. Además, se necesita decisión política en China para implementar los mecanismos de protección social que lleven al aumento del consumo. El plan quinquenal actual pone el énfasis en el “crecimiento inclusivo”, pero su efectividad está por verse. Segundo, el nivel de endeudamiento sigue siendo elevado en muchos países desarrollados y una parte de las deudas no se va a pagar. Grecia, Portugal, Italia sólo son la punta del iceberg. El problema está tomando la forma de falta de sustentabilidad de la deuda pública porque se trasladaron gran cantidad de pérdidas privadas al balance del gobierno. Se necesita determinación política para decidir cómo se hará la reducción de deudas. Hay muchas combinaciones posibles de ingredientes, que incluyen desde ajustes fiscales a largo plazo hasta reestructuraciones de deuda, inflación y represión financiera. Pero ninguna opción implementable se parece a lo decidido por el Congreso norteamericano recientemente. En tercer lugar, el exceso de liquidez asociado con la emisión, sobre todo de Estados Unidos, amenaza con generar burbujas en los países emergentes. Esto podría llevar, de no revertirse, a inestabilidades financieras y macroeconómicas que podrían debilitar a los países emergentes, que han actuado como soporte de la demanda agregada y el crecimiento globales. Se necesita mayor protagonismo del G20 para buscar formas de coordinar el ajuste en el mundo desarrollado con el crecimiento sostenido en el mundo emergente.
Brasil y la fuga de capitales
Los signos de mayor incertidumbre no se limitaron al ámbito global. También nuestro principal socio comercial aportó su cuota en el mes que pasó al lanzar un ambicioso programa para incentivar la competitividad que combina iniciativas pro-innovación  e inversión de largo plazo con medidas orientadas a reducir los costos y mejorar las condiciones financieras para los productores de bienes exportables. También hay medidas de  inspiración más proteccionista, como reservar una proporción de las compras gubernamentales para productores nacionales y mejorar la capacidad técnica de la burocracia relacionada con el comercio exterior.  
El programa, llamado Brasil Maior, debe interpretarse en el contexto internacional que discutimos anteriormente: Brasil es una de las víctimas más representativas de las políticas de expansión de liquidez de los Bancos Centrales desarrollados. No en vano es uno de los países que trató de instalar la cuestión de la guerra de monedas en el G20. Dado este panorama, la Argentina debería tomar nota de que el lanzamiento de este programa es una señal clara de que nuestro vecino está enfrentando serios problemas de falta de competitividad. Si estas medidas no funcionan para paliar el atraso cambiario –y difícilmente lo hagan–, tarde o temprano, las autoridades se verán en la obligación de cambiar la combinación actual de políticas, a favor de una mayor depreciación de la moneda, probablemente acompañada de la aceptación de una mayor inflación. 
Como dijimos, la Argentina no está tomando medidas para protegerse de las amenazas de un empeoramiento global y/o del Brasil. Un hecho que favorece la actitud pasiva del gobierno es que lo precios de las commodities que exportamos sigue estando alto, a pesar de que ya están mostrando correcciones a la baja en el marco de las actuales turbulencias. Es realmente muy difícil pensar que si la economía internacional se dirige a una nueva recesión los precios de los productos primarios se mantendrán en niveles tan altos como los actuales. Dado que las reservas no crecen y el superávit comercial está cayendo de la mano del creciente déficit energético, una corrección a la baja de los términos del intercambio podría tensar rápidamente la restricción externa.
Otro elemento que también está jugando a favor de la estrategia de pasividad del gobierno es que la inflación no está acelerándose por encima de los niveles que ya mostraba, ayudada por el lento movimiento del tipo de cambio nominal y la falta de corrección en precios de servicios básicos. Por supuesto, la contrapartida de esta estrategia es la caída de la competitividad externa y el aumento en la cuenta de subsidios. Sin dudas, estas variables están siguiendo una dinámica que no es sostenible. 
Dado este contexto económico y en vista de que los resultados electorales no están siendo tan favorables como se esperaba para el oficialismo, no sorprende que la fuga de capitales esté llegando a niveles que sólo son comparables a los peores momentos del conflicto con el campo. En el primer semestre salieron  9.800 millones de dólares. Está claro que el Ministro de Economía que nombre el triunfador de octubre difícilmente tendrá la oportunidad de aburrirse: se verá obligado a tirar las redes de pesca en aguas mucho menos tranquilas.

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